中文版 | English
公司動態
◎ 產品動態
◎ 佑觀點
◎ 佑榮譽
當前位置->佑瑞持投資->佑觀點
 
從“周期為王”到“結構主義”
來源:長江宏觀趙偉團隊 發布日期2019-12-20 17:54:55

近年來,“周期框架”屢屢失效,“結構主義”框架開始興起。從“周期為王”到“結構主義”,投研框架的切換,是經濟結構轉型在市場的映射。本文是對“結構主義”框架核心思想的系統梳理,供參考。


從總量到結構,厘清政策重心、找準投資邏輯


去杠桿和轉型并非對立,具有共同的“調結構”本質


近年政策思路的變化,應放在“轉型”框架下進行理解;伴隨我國進入轉型下半場,政策助力加速轉型,成為宏觀主線邏輯。2011年起,我國開啟經濟轉型。2011年至 2015年處于自然出清階段,傳統資本密集型高耗能行業投資增速自然回落,帶動總投資和經濟增速震蕩下行;這一階段處于轉型前半段,政策需要通過有效對沖手段,保證平穩“換擋”。2016 年起,我們進入轉型“深水區”,政策助力加速轉型,成為政策主線邏輯。


“加速轉型”主線邏輯下,政策重心轉向“調結構”;舊經濟的加速出清、結構性去杠桿,具有共同的“調結構”本質。2016年起,政策加速舊經濟出清,成為“調結構”的重要內涵。產業政策層面,以供給側結構性改革措施,加速鋼鐵、煤炭等產能過剩行業出清。與此同時,金融政策也在助力經濟結構優化,從金融體系防風險到實體結構性去杠桿,從投融資機制層面引導資金流向,加速傳統行業的出清。


“轉型”框架下,新舊動能加速切換,政策對新興產業的支持力度也在明顯增強。早在2011年我國開啟轉型前后,政策對產業升級的重視已開始體現,對戰略性新興產業的發展提出具體目標。2015年后,《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》、《關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見》等文件陸續出臺,支持新興產業發展的頂層設計已較為充分;財稅、金融等政策優惠也向新興產業傾斜,引導新舊動能加速切換。


“轉型”框架下,維穩不走“老路”,結構性發力為主


“轉型”框架下,政策維穩的目的和措施,與傳統周期明顯不同:“穩增長”不走老路,結構性發力為主。轉型“攻堅戰”背景下,政策主基調始終是“穩中求進”;“調結構”是政策中長期的方向,“穩增長”的目的,是為“調結構”創造相對平穩的宏觀環境。對應到“穩增長”的短期措施上,強調“戰略定力”、“把握好度”,在促轉型領域結構性發力的同時,始終強調資金不能違規流向房地產和過剩產能等相關領域。


基建投資,主要圍繞補短板、惠民生等領域,結構性發力。“穩增長”服務于“調結構”背景下,基建投資注重效率和中長期影響。在東部相對發達地區,城市軌交、高速公路等區域一體化基建,生態環保等新型基建,老舊小區改造等民生領域,是結構性發力的重點。在中西部欠發達地區,鐵路運輸、水利管理等基礎設施發展不足,是補短板的重點領域。此外,5G等新一代信息技術相關基礎設施,也是基建促轉型發力的重點領域。


以先進制造等為代表的“增后勁”領域,也是穩增長的重要發力點;維穩兼具“調結構”與“穩增長”的雙重屬性。針對企業部門的減稅降費,表現出較強的結構性特征。除覆蓋范圍較大的增值稅率調降、規范涉企收費等之外,減稅在一定程度上向創新型企業和小微企業所傾斜。例如,大幅放寬了享受初創科技型企業待遇的標準、提高研發費用稅前加計扣除比例等。2018年1.3萬億減稅降費規模中,近3成為支持創新和小微企業。


周期的“消失”,是“調結構”下的自然演繹


傳統周期波動的邏輯起點,在于政策調控周期往復


我國宏觀經濟周期性較為明顯的傳統階段,主要集中在2011年前。1995-2010年間,我國共經歷了5輪傳統經濟周期,平均每輪經濟周期的持續時長在3年左右。這一階段,“外需-出口-投資”鏈條、國內基建和房地產投資等,是驅動經濟增長的重要力量。對應到產業層面而言,部分資本密集型高耗能工業板塊占經濟比重趨于抬升,并伴隨需求出現較強的周期性波動,帶動總量經濟也呈現較為明顯的周期性波動。


傳統周期下,政策在經濟增長與物價穩定之間的權衡,是經濟波動出現周期往復的重要原因。每輪經濟下行到一定程度,帶來就業壓力抬升時,政策即會啟用“逆周期”調控維穩經濟,以基建、地產等領域的放松穩定終端需求,同時貨幣金融環境配合信用環境修復,帶動經濟行為與信用行為,由負向反饋向正向反饋切換。伴隨經濟逐步修復,物價壓力逐步顯現的時候,政策則轉向收緊。


調結構下,“出清”是核心邏輯,“周期”正在“消失”


2011年開啟轉型以來,我國經濟的周期波動特征明顯弱化。2011年至2015年為一個階段,傳統高耗能行業投資增速趨勢性回落,帶動總投資增速回落,投資回落又帶動消費增速的走低;經濟持續震蕩回落。2016年起,傳統高耗能行業的投資增速,降至相對低點之后窄幅波動;在供給側結構性改革的政策背景下,即便行業盈利改善也不做產能擴張。強周期性板塊的占比下降、“周期性”弱化,導致經濟的周期性波動明顯弱化。


企業的庫存行為作為經濟的滯后反應,近年來周期性規律也在明顯“異化”。現實經濟運行中,企業的庫存行為一般滯后于需求1-2個季度而出現變化。當需求波動呈現出非常明顯的周期性變化時,企業的庫存行為會滯后于需求而表現出周期性,并因此而加劇經濟的周期波動。傳統周期階段,由于經濟具有明顯的周期性特征,因而企業庫存的周期性規律也相對較為穩定。然而,近年來伴隨政策思路的轉變、經濟周期性波動的明顯弱化,企業庫存行為,也不再具有穩定的規律。


轉型過程中,產業結構的變化,進一步削弱了庫存等經濟行為波動的周期性特征。其中,黑色、有色、通用設備等中上游資本密集型行業,產成品存貨占工業企業產成品存貨總額的比重接近一半,而且庫存行為的周期性波動較為顯著,是傳統庫存周期波動的主要貢獻源。伴隨經濟結構轉型,這類強周期行業占經濟比重明顯下降,周期性也明顯弱化;而消費制造、高科技制造業等占比快速上升的板塊,庫存行為的周期性特征總體偏弱。


未來已來,新舊動能的轉換,正加速凸顯


高杠桿壓制的化解需要時間,總量經濟仍處下行通道


近年來,政策思路的轉變,與宏觀杠桿率不斷攀升、債務償付壓力的不斷積累等問題有關。2011年之前,每一輪穩增長措施的“高效率”,都伴隨著實體杠桿率的快速抬升。但是,杠桿率抬升的過程中,“借新還舊”的比例不斷提高,加杠桿“穩增長”的效果逐步弱化。2011年之后,杠桿率不斷抬升、經濟卻逐級下滑,即是印證。我們在數據梳理時發現,新增債務用于付息的比重近年持續提升,2018年已接近70%。


高杠桿對經濟行為、政策空間形成明顯壓制,這一問題的化解,需要一段時間。高杠桿對企業現金流和地方政府行為形成壓制,新增融資多用于“借新還舊”;今年前11月,80.6%的企業信用債、83.2%的城投債募資用于還債。近年來,政策重心已轉向“調結構”,從“控制增量”和“化解存量”兩個維度展開。考慮到存量問題的化解并非一日之功,高杠桿對經濟動能的壓制或將繼續存在。


“穩增長”的定位更多是“對沖式”,無論從有效信用派生,還是政策發力的“結構性”特征來看,總量經濟或仍處下行通道。2017年底,引導經濟出清的手段逐漸明晰,“控制增量”的過程中,傳統負債驅動型增長模式下的兩大引擎受到一定程度壓制。2018年下半年以來,有效的信用派生增速持續低于名義GDP。存量債務對當期現金流自由度的壓制依然較強,過高的融資付息率,對經濟內生動能的壓制還將繼續存在。


政策引導下,新舊動能加速轉換、分化繼續演繹


新舊動能轉換加快的背景下,新經濟相關行業的投資、生產和盈利情況,明顯優于傳統行業。近年來,高技術制造業投資增速持續高于整體制造業;2019年下半年逆勢上行,11月累計投資增速14.8%,較年中提升4.4個百分點,與制造業的低迷走勢截然不同。與此同時,高技術制造業生產也明顯快于傳統制造業板塊,占全部工業企業增加值的比重,近年來持續提升,反映產業結構的持續優化;新經濟的盈利能力,明顯優于傳統。


政策也在有意引導資本、人才等各類資源要素向高技術產業的傾斜,加快結構轉型升級。以2019年前11月為例,A股上市企業中,高技術制造業企業的總資產,占制造業板塊的比重不到10%,資本性開支占到12.5%,而IPO融資規模占比達到1/3左右,遠高于過去幾年均值水平的22.5%。一級市場也呈現出類似特征,前3季度的股權投資中,制造業的主要投資領域包括生物醫療、機械、電子等。


與此同時,從硬件到軟件,新一代信息技術為核心的高端生產性服務業,也在快速發展。2018年底以來,支持高端生產性服務的相關政策密集出臺,從傳統信息技術,拓展到人工智能、物聯網等新興產業。隨著具體舉措的落地和“兩化融合”的深入,5G、人工智能、工業互聯網等新一代信息技術為核心的生產性服務業,有望迎來快速發展,對國民經濟貢獻或逐步提升。


從實物到服務,居民消費升級的邏輯也在加快演繹,以文體娛等為代表的發展享受型服務業,是消費升級的重要代表。以旅游為例,近年國內旅游人次和人均支出明顯增長,帶動旅游收入以兩位數高速增長(2011年以來復合增速近15%)。與此同時,居民對健身體育、娛樂等服務的消費需求也在明顯增長,近年馬拉松賽事數量高增、在線視頻和音樂付費率持續上升等即為例證。此外,養老、家政等升級類服務需求,也在加速釋放。


“結構主義”正在興起,投資理念輕總量、重結構


伴隨經濟結構快速變化,我國市場表現已經指向“結構主義”,對應的正是經濟結構快速變化的邏輯。分板塊來看,傳統周期框架下板塊輪動的規律失效;2019年年初以來,消費、成長等行業持續跑贏大盤,而周期板塊整體表現持續受到壓制。板塊內部也呈現出明顯結構分化,成長股龍頭、消費股龍頭的表現明顯強于總體。傳統周期行業的市場表現,也與歷史周期大為不同,β屬性弱化,頭部優質公司多具有α行情。


結合海外經驗來看,輕總量、重結構的投資理念,是轉型攻堅階段的市場特征;政策支持下快速發展的戰略性新興產業,值得繼續挖掘。日、韓分別于1970年代末和1990年代初開啟轉型,轉型期間股票市場總體表現有所差異,但結構存在一定共性。日、韓轉型期間,兩類板塊明顯跑贏大盤:第一類是政策支持下快速發展的戰略性新興產業,如日本的精密儀器、韓國的電子和電氣設備;第二類是醫藥等消費升級相關板塊。


轉型階段,資本市場與與總量經濟的起伏,關聯度明顯弱化;市場節奏,更多受政策環境或政策預期的牽引。過去幾年,我們看到資本市場走勢,受去杠桿等政策思路變化、節奏影響,大于基本面本身。“多重目標動態平衡”過程中,我們需要重點跟蹤的是,伴隨宏觀形勢變化,政策的動態調整及預期變化,而不僅是基本面本身。其中,貨幣政策、監管政策、產業政策等的變化,需要重點關注。


對“結構主義”核心觀點總結如下:

① 近年來,看多“周期”的聲音,屢次盛起卻屢經證偽;究其根本,緣于對“周期框架”及政策思路的誤讀。

② 傳統周期下,看多“舊經濟”的邏輯內核,實際上是看多“政策放松”。近年來政策重心已明確轉向“調結構”,經濟周期性波動明顯弱化。

③ 經濟本身來看,存量債務,依然明顯壓制政策空間、經濟行為,經濟在緩步下行中提質增效。

④ 對應到投資層面,傳統“周期框架”指引意義明顯下降,“結構主義”正在興起。繼續輕總量、重結構。

⑤ 資本市場的節奏,更多受政策環境或政策預期的牽引,與總量經濟的起伏,關聯度明顯弱化。

 
Copyright ©2010 - 2011 北京佑瑞持投資管理有限公司 U.RICH Asset Management Co.,Ltd. All Rights Reserved.
京ICP備11008332號-1
站長素材
青龙出海免费试玩 天津快乐10分基本走试图 水井坊股票 广东36选7 双色球复式投注法计算 山西快乐十分走势图 永利国际娱乐城轮盘 股票行情实时查询300066 玩网络怎么赚钱的方法 上海时时乐 彩票极速快三玩法 股票软件下载排名 捕鸟达人技巧 电竞比分网1zplay api 炒股技巧 买收藏品赚钱故事 捕鱼游戏机合同范本