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2019年信用債市場表現如何?
來源:天風證券孫彬彬團隊 發布日期2019-12-31 16:16:16

回顧2019年,信用債市場走出牛市行情。根據中債財富指數,整體來看各等級信用債表現均優于國開債,中低等級中長久期信用債則存在明顯的超額收益。然而信用債收益率與信用利差較年初的全面下行并不意味著2019年信用債市場支持穩賺票息的策略,持續發酵的信用分層現象使得投資者在獲取收益之中更多了一份清醒,而這一情況也將延續至2020年。那么究竟2019年信用債市場的投資收益從何而來?伴隨資金利率的起起伏伏,信用策略又是如何演化?信用風險環境有何新變化?2020年收益從何而來?


1. 2019年,信用收益從何而來?

年初較高的票息是今年信用收益的最主要來源。年初至今,主要信用債的收益率均震蕩下行。分不同類型看,均位于歷史44%至69%的中高分位數,年內普遍最低下行至13%的歷史低位。

分不同評級和期限看,年初AAA評級信用債的收益率整體位于歷史40%左右的中位,AA+評級1年期、3年期的收益率則位于歷史90%左右的高位,隨著收益率的震蕩下行,年內最低均下探至歷史16%以下的地位。


從全年信用債走勢觀察,年初以來的信用收益首要來自于向中等級信用債的信用下沉,其次是高等級信用債的拉長久期。但隨著資金利率波動以及各類信用事件的沖擊,信用分層現象加劇,收益的獲取難度逐步加大。

參考我們此前的報告《拉長久期?還是信用下沉?》,我們從信用策略的角度,將收益拆分成“無風險利率”、“信用下沉”和“拉長久期”三個維度,其中“無風險利率”采用1年以下國開債收益率為比較基準。

以AAA評級3-5年信用債為例,年初至今的收益率4.81%,可以將其理解為:第一步,對1年以下國開債信用下沉至1年以下AAA評級信用債,帶來收益0.80%;第二步,對1年以下AAA評級信用債拉長久期至3-5年,拉長久期帶來收益1.19%。因此,最終AAA評級3-5年信用債的收益率為4.81%(2.82%+0.80%+1.19%)。


從效果來看,2019年全年,高等級信用債的收益主要來源于拉長久期,而低等級信用債的收益主要來源于信用下沉。對于AAA級信用債而言,從拉長久期中獲得的收益(1.19%)比信用下沉(0.80%)更多,均低于向AA+、AA評級信用債信用下次的收益(1.84%、2.30%)。


此外,從年初信用利差觀察,雖較2018年年中已有回落,仍處于歷史80%以上的較高分位數。2019年信用策略的主線無疑是基于資金利率穩定基礎上的信用下沉,但在不同階段資金利率的變化提供資本利得的機會,拉長久期也帶來收益,基本可分為四個階段。


第一階段:“信用下沉”。1-4月,全球央行重啟寬松政策,隨著國內一系列寬信用政策和紓困舉措的陸續出臺,宏觀經濟基本面向好,市場風險偏好提升。由于國開債收益率同步上行,市場資金成本提高,中高等級信用利差被動壓縮。為尋求更高收益,在風險可控的情況下,機構開始嘗試向中高等級信用債的信用下沉。期間,AA+/AA之間信用債等級利差下行約20個BP,而中高等級信用債期限利差普遍上行。以廣義基金為代表的信用債主要投資機構杠桿水平逐漸上升,助推機構進一步獲取收益。


第二階段:“局部信用下沉+中高等級拉長久期”。5-8月中旬,中美貿易摩擦升溫,疊加中小銀行事件打破剛兌事件導致局部領域的信用收縮,市場風險偏好扭轉,對低資質的下沉趨于謹慎。受益于資金利率下降,信用債收益率下降,機構通過對高等級信用債拉長久期也獲得一定收益。國開/AAA信用債等級利差下行約20個BP,AAA級1年期與3年期期限利差下行約35個BP,而AA+/AA信用債等級利差逐步回升至年初水平。


第三階段:“城投債信用下沉+拉長久期”。8月下旬-10月,中美貿易摩擦逐漸緩和,宏觀經濟基本面向好、通漲預期抬頭,市場風險偏好較上階段有所修復。信用債收益率隨資金利率上行,高等級利差出現被動壓縮。為獲取更高收益,機構再次轉向信用下沉,尤其是對于城投債,造成票息對利率波動的保護作用下降。隨著資金成本的提高,機構間杠桿率一度回落,但隨著央行降準、社融超預期,杠桿率保持穩定。

第四階段:糾結震蕩。11月-12月,資金利率橫盤震蕩,機構表現糾結。利率調整,信用滯后,各等級各期限利差近期有抬頭趨勢,結合一系列風險事件,市場在觀望。


整體來看,雖然年內各等級各期限信用利差曾一度出現全面下行,但持續時間不長。根本原因在于此輪“寬貨幣”向“寬信用”的演進受到金融監管頂層設計的約束,投資者行為出現變化,難以如2016年牛市一般不加考慮地踏平收益,直接原因則是信用債市場的信用分層現象不斷在各個維度加深,即使在資金利率顯著下行的第三季度,不同期限品種的信用債收益率變化幅度也存在較大不同。


2019年城投債無疑是債券市場最受追捧的品種。


經過1-4月的整體信用利差下行后,產業債的信用分層在5月以來越演愈烈。以5月份中小行事件為分水嶺,1-4月產業債信用利差整體持續壓縮,AAA評級的信用利差分別從年初的90%分位數回落到70%,而AA+、AA評級產業債的信用利差則從100%回落到80%左右。5月以來,產業債信用分層加速分化,AAA評級產業債信用利差持續走低至歷史低位,當前已進一步回落到33%分位數,AA+、AA級產業債信用利差則分別回升至93%、83%的歷史高位。


而城投債全年的信用利差則持續走低,5月以前AA評級利差走低,5月以后AAA、AA+評級利差走低。從年初至今AAA、AA+、AA評級城投債信用利差分別下行20、29、24個BP。5月以前,AAA、AA+評級城投債信用利差的百分位數并無顯著變化、但AA評級從歷史93%下降到81%;5月至當前,AAA、AA+評級的城投債信用利差分別從90%、80%下降到57%、47%,而AA評級無顯著變化。


一級市場方面,從凈融資額來看,城投債和產業債,尤其中低等級之間出現了較大的不同。城投債債市融資形成良性循環,而中低等級產業債尤其是民企債逐漸被擠出債券市場。

值得注意的是產業債中地產債也是機構獲取收益的重要品種,由于地產企業相對來說抗風險能力更強,能承擔的融資成本更高,因此普遍具有票息優勢,尤其民企地產債。下半年以來政策頻繁出手,限制地產融資,由此導致地產債內部信用分層加劇,AAA等級利差整體顯著回落至60%分位數,而AA+、AA等級利差不斷抬升,目前已到達100%分位數。


2.信用風險環境的新特點

信用分化的直接原因在于承接信用主體的資質差別未收斂,信用風險環境對債券市場的沖擊雖然較2018年有所降低,但始終未得到實質性修復。

2019年信用風險持續暴露,微觀主體依然承壓。截止2019年12月26日,信用債市場共有377只債券發生過違約,涉及發行主體143個,違約總規模(本金+利息)約為2689.94億元(不包括展期債券、ABS以及可交換、可轉換債券),目前2019年債券逾期規模已超過2018年,信用風險持續暴露。


僅從2019年的情況來看,截止2019年12月26日,已有177只債券違約,新增違約主體39家,與去年的40家基本持平,但違約規模達1113.57億元,超過去年。這一方面是因為新增違約主體個體逾期規模普遍高于去年,另一方面是2018 年的新增違約主體陸續有債券在2019 年到期,使逾期總規模進一步攀升,這一部分在今年逾期規模中占比約為28.68%,而在2018 年僅為14.05%。


信用風險持續暴露的過程中出現了以下的新特點:首先,市場機構逐漸脫敏。我們發現在城投債未違約的大前提下,違約事件對利差整體的沖擊正在下滑。其次,“違約”券種更加豐富,永續債、金融債以及非公開債的花式違約使債券投資人意識到精挑細選的重要。

我們認為,在信用環境風險未能有實質性改善前,風險偏好難以實際性提升。2019年信用風險繼續分化,我們預計類似的趨勢明年仍將有所延續,經濟下行壓力仍在導致企業自身現金償債能力依然不足;局部性社會信用收縮導致再融資狀況繼續呈現結構分化。


3.2020年,機會何在?


信用風險仍將持續,信用分層也難以收斂,那么2020年機會何在?這輪“寬信用”下的信用債牛市為何與以往不同?

回顧以往的“寬信用”往往伴隨著整個板塊的趨勢性行情,比如2014年的房地產行情,2015-2017年的城投行情,2016年下半年以采掘為代表的產能過剩行業,以及2018年下半年以來的城投。


那么2020年趨勢性行情是否還有空間?


我們認為政策不走老路必然決定本輪“寬貨幣”向“寬信用”的傳導更為曲折,趨勢性機會恐難以再現,投資機構風險偏好的修正不支持機構踏平價值洼地,反而仍要精耕細作、精挑細選。


我們可以看到包括資管新規在內的一系列政策背后是監管部門對防風險的重視,周末出臺的對銀行現金管理類理財的監管也體現出政策對三大攻堅戰收官之年的設計未曾改變。以往債券市場的信用傳導鏈條為央行向銀行間投放流動性,銀行購買非銀資管產品,非銀資管產品配置高收益債。但在去通道、嚴監管之下,舊有鏈條被斬斷,銀行面臨整體縮表壓力,風險偏好系統性下降。


非銀資管作為信用債的重要配置力量,面臨負債收縮和準入受限的困境。作為重要交易對手的中小銀行負債端充裕度下滑,外溢向非銀資管的流動性減少。5月中小行事件以后,包商事件助推金融機構紛紛提高交易對手的門檻和質押券的要求。當前資金面看似十分寬松,但非銀資管利用中低評級信用債質押融資的難度上升,杠桿水平出現被動壓降。


只要監管的大邏輯不變,那么2020年必然決定投資者要在有些“難受”的狀態下游走于風險與收益的邊緣,火中取栗的難度可以想象。


《中國金融穩定報告2019》提出:無論是從市場發展的客觀規律,還是從國際經驗來看,違約是在債券市場逐步成熟的過程中難以避免的現象,應當客觀理性地看待債券市場違約風險及其影響。單體的債券違約,有利于完善信用風險定價機制,加快市場出清,促進經濟結構調整,打破剛性兌付。但若債券違約大面積爆發,也會打擊金融市場信心,影響債券市場發揮正常融資功能。因此,應在遵循市場化、法治化原則的前提下,穩妥部署應對措施,保障債券投資人合法權益,防止債券違約風險擴散蔓延引發系統性風險。


因此,政策在逆周期和防風險之間平衡,信用策略必然要在收益和風險間平衡。


從整體信用票息和利差水平觀察,2020年信用債預期回報顯然會低于2019年,那么如果還要考慮適度收益要求,該從何處入手?


從板塊角度考慮,票息收益可以考慮:(1)地產債;(2)城投債;(3)行業集中度較高、企業經營管理水平良好,股權穩定的頭部民企。

當然在品種結構上也可以進一步挖掘,建議關注我們后續的報告。


4.小結


2019年,信用收益從何而來?


2019年起始的信用票息較高構成了全年信用牛市的基礎,高等級、中低等級均可以獲取不錯的回報。


所以,年初以來的信用收益首要來自于向中等級信用債的下沉;其次是高等級信用債拉長久期。但隨著資金利率波動以及各類信用事件的沖擊,信用分層現象加劇,收益的獲取難度逐步加大。


2019年信用風險持續暴露,微觀主體依然承壓。新特點一方面表現在市場機構逐漸適應,另一方面表現在“違約”券種更加豐富。我們認為,在金融供給側改革和經濟下行壓力并無實質性扭轉的信用環境下,企業自身現金償債能力依然不足;局部性社會信用收縮導致再融資狀況繼續呈現結構分化,風險偏好難以實際性提升,信用狀態大概率分化。


當前位置,除短融持續下行外,其余類型信用債的票息近期均有所回調,但仍主要位于20%以下的歷史低位。所以展望2020年,從信用債本身考慮,趨勢性機會恐難以再現,投資機構風險偏好的修正不支持機構踏平價值洼地,反而仍要更進一步精耕細作、精挑細選。


政策在逆周期和防風險之間平衡,信用策略必然要在收益和風險間平衡。

從整體信用票息和利差水平觀察,2020年信用債預期回報顯然會低于2019年,那么如果還要考慮適度收益要求,該從何處入手?


從板塊角度考慮,票息收益可以考慮:(1)地產債;(2)城投債;(3)行業集中度較高、企業經營管理水平良好,股權穩定的頭部民企。只是具體擇券更顯復雜。

 
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