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歷史大變局,尋找改革“必選項”
來源:王涵論宏觀 發布日期2019-6-14 15:47:52

本文為2019年6月11日興業證券中期策略會興業證券首席經濟學家王涵博士的主要觀點。

感謝大家今天來參加我們興業證券的策略會,在這里我給大家匯報一下自己對下半年經濟的看法。

去年年底,我們的年度策略叫作《水長、致遠》,我們當時提出了兩個觀點:一,當前時間點上,需要關注中國的中長期問題,長期資金流入會對整個資本市場的生態產生影響;二,2018年因為金融條件收緊導致的企業感受變差,在2019年上半年一定會有所改善。今年4月的春季策略會上,我們的二季度展望叫作《戰略機遇期》。我們當時認為,國內金融市場二季度會出現階段性震蕩、甚至回調,但在中長期趨勢向上的背景下,這實際上是長期來看的買入和建倉機會,因此謂之“戰略機遇期”。

而在當前的時點上,我們這次的題目叫作“歷史大變局,尋找改革必選項”。當下,中國以及全球的經濟可能都面臨著很多不確定性。有人的研究方法是在不確定性中去尋找應該做的事情,我比較偷懶,我想討論的是在諸多不確定性的情況下,有哪些政策是政府確定要施行的?

具體而言,有這樣幾點結論:

1)長周期來看,國內外的不確定性都較高,這是“百年未見之大變局”;

2)在高度不確定性中,我們需要尋找改革的“必選項”。

第一,政策“保穩定”的重點,會是以社會政策托底;

第二,需求端不會大開大合,地產基建進入“軟著陸”期,消費支柱屬性會日益明顯;

3)最重要的改革“必選項”是供給端的調整。一是國企國資的改革;二是資本市場的改革。

4)下半年的資產配置:我的建議是“他人恐慌時我貪婪”。

一)長周期來看,國內外經濟金融形勢均面臨較大的不確定性

1)全球:百年未見之“弱需求+高債務+低利率”組合,增長或長期低迷,經貿摩擦風險長期存在

中央提出“世界處于百年未有之大變局”,從經濟的角度而言,我想給大家展示三組、1870年以來全球17個主要經濟體的數據。

首先,經濟來看,全球處在歷史罕見低增長期。取全球17個主要經濟體過去140年名義GDP增速的中值來看,全球當前處在歷史極其罕見的低增長時期。過去的140年中類似的情景僅出現過兩次,一次在十九世紀末,另一次在第二次世界大戰期間。“弱需求”是我們當前所面臨的的全球經濟大背景。

其次,財政來看,全球處在歷史罕見的高政府債務期。從1870年以來數據看,當前我們雖然處在相對和平的年代,全球當前主權政府債務率已經超過一戰和大蕭條,正在快速逼近二戰的高點。而債務率偏高的問題,和發達國家的政治體制是息息相關的。

第三,貨幣來看,全球處在歷史罕見的低利率期。同樣從1870年以來數據看,當前全球長短期利率已均處于十九世紀以來的低點。這意味著什么呢?我們知道金融機構的投資回報率可以等于社會無風險利率加上風險補償,而接近零的利率意味著當前所有的金融投資必須承擔風險才能有收入。換言之,獲得同樣的收益,投資人承擔了與此前相比更大的風險。

當缺需求遇上財政+貨幣政策空間天花板,經貿摩擦等政治問題本質上是經濟問題。如果把以上三張圖結合起來看,當前全球歷史罕見的“低增長+高債務+低利率”組合,意味著經濟增長內生動力偏弱的背景下,財政和貨幣層面的刺激空間都極其有限。在需求偏弱的情況下,供給者們必然會為了搶市場而產生各式摩擦。換言之,當前我們看到的很多地緣政治問題,背后的本質實際上是經濟問題。由此來看,經貿摩擦“長期化”風險是值得重視的。

全球央行“欲罷寬松而不能”,但如果不能有效刺激經濟,只能飲鴆止渴。經貿摩擦實際上進一步加劇了經濟下行壓力。而盡管利率下行空間有限,但債務高企的背景下,很多中央銀行不得不繼續放松貨幣,今年全球央行整體轉松就已經印證了這一點。但需要注意的是,貨幣寬松如果沒有辦法有效刺激經濟,將會帶來低利率等一系列副作用。我們把利率看作整個社會的投資回報率的錨,GDP看作利潤,貨幣看作整個社會可投資的資金。如果經濟不變,錢多一倍,那么每一塊錢的合理投資回報率會下降50%。過去十年,全球央行進行了大量的貨幣寬松,但沒辦法刺激經濟,就帶來了投資回報率即利率下降的問題,實際上是飲鴆止渴。

2)當前中國經濟可能更像90年代末:需求結構拐點,支柱產業面臨調整。對于中國來講,首先從一個簡單的數字上來看,當前這一輪中國經濟的單邊下行,持續時間已經是改革開放40年以來最長的一次。在90年代,曾經有過六年左右的一個經濟單邊下行。如果2010年算一個短期的零點,那么這一次下滑時間差不多持續八年,如果從2007年開始算,這輪單邊下行則超過十年。經濟的單邊下行會帶來一個問題。我們知道,在需求開始走弱的情況下,企業通常一開始的選擇都是以量補價。但是類似90年代,如果經濟是持續單邊下行,終端需求的類型在這輪下行和下一輪起來時期不一樣,就會意味著在下行過程中所投入的產能、所借的貸款可能都會變成中長期的問題。所以90年代末的經濟單邊下行導致后面出現銀行以及國企的問題,而當前這一輪的單邊下行也正在累積類似的問題。

這一輪經濟的下行,最主要的問題或者背后的驅動力是什么?我們知道90年代末,中國的企業壓力最大的是紡織輕工國企。原因在于1978-1998年這20年的時間里,整個改革開放紅利大量地集中在這些領域,這是個周期的問題,即上升的過程中誰都過得最好,一旦大周期見頂之后受到的沖擊也最大。

過去20年我們的問題或者驅動力是什么?下圖是中國的固定資產投資/GDP,左邊的紅色箭頭是1997年,1997年中國投資/GDP的比重是24.1%,而最右邊的箭頭是2016年,該比值是80.6%。換句話說,從90年代末到2016-2017年這輪周期,中國經濟主要的驅動力在于基建、房地產鏈條上的投資。而過去兩年,我們看到這個值從高點連續回落。所以,如何去理解去年大量民營企業的經營困難?很多人在講這背后有些制度上的問題,但我覺得還有一個被忽略了的問題,就是周期的因素。1998-2016之間整個投資率不斷上升的過程,民營企業—比如民營的鋼廠水泥廠煤礦--都是受益者,但當大周期開始見頂回落的時候,這些企業的壓力自然也最大。

有投資者可能會問,投資率當前是否已經降到中期可持續的水平?我覺得沒人能夠回答這個問題,但提供一個角度供大家參考。如果認為2008年之前出口加上投資雙輪驅動的模式是可持續的模式,那么在2008年投資/GDP是46%,現在從高點80%回落到了70%。所以如果認為2008年這個水平可取,當前投資在經濟中的重要性的下降應該還遠未到達中期的可持續水平。換句話說,如果我們把這一輪投資鏈條上、基建房地產鏈條上大量企業的調整類比成1998年當時紡織輕工國企的調整,那么那一輪周期大概是花了4-5年的時間調整,而這次剛調了兩年,所以對于中長期經濟增長的前景我們要保持一份謹慎。

如何理解年初以來經濟的反彈:金融條件、流動性。年初很多經濟數據反彈,讓整個市場特別興奮。記得去年年底寫年報時期,很多人講說2018年可能是過去十年最差的,也是未來十年最好的,但我當時表達了不同的看法,認為2019年經濟肯定會有反彈。這個判斷背后的理由在于流動性。下圖是A股所有的上市公司每一年現金流的數據,最需要關注的是灰色部分——A股非金融公司籌資性凈現金流——即借來的錢。可以看到在2018年之前,2016-2017年每年籌資性現金流大概1萬億元,2018年統計數據為300億元出頭。換句話說,去年很多企業日子難過,除了有經濟周期問題之外,還有流動性金融緊縮的問題。四度度以來的流動性轉松,使得金融條件短期之內有所改善,所以可以看到圖中灰色的籌資性現金流今年一季度凈增長5000億元。換句話說,去年企業極度悲觀,今年年初部分企業緩了過來。但是當這種反彈在經濟數據有所反映之后,仍要看企業對中長期經濟增長的判斷。中長期的問題是大量的企業現在找不到長期想投資或者可以投資的方向,所以在這種短期的經濟反彈之后,整個經濟增長仍會放緩,這是我對經濟的判斷。

二)高度“不確定性”中,尋找改革的“必選項”

在對經濟判斷的基礎上,我們再去考慮政策層面有哪些事情是確定的,我主要想講三點確定性:

確定性1:穩是一切改革的基礎

去年年底的時候,政治局的會議稿里面有“六個穩”,后來四月份政治局會議上“六個穩”的措辭被去掉了,但是會議稿其實把“保穩定”這個詞加到了原來的五個目標之后,變成了現在的六個目標:在“穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險”之后再加了一個“保穩定”。

但保穩定的思路在發生變化,社會政策是最重要的抓手

參考上一次經濟結構轉型的90年代末期,我們整理了當時政府所推出的政策措施,其中前三條大家可以看到,第一個是下崗職工的安置和再就業;第二個是消費推出“黃金周”;第三個是擴大高校招生。第一點和第三點其實都是為了解決就業,但90年代末的手段并不是通過刺激經濟增長來解決就業,而是通過社會政策,例如下崗職工再就業,或者是讓一部分人通過進入高校來降低失業率。

而今年大家可以看到,社會政策變成了“保穩定”最重要的抓手,各種社會政策頻頻出臺。3月5號政府工作報告提到,高職院校擴招100萬人。4月30日的國務院常務工作會議提到,“使用1000億元失業保險基金結余實施職業技能提升行動,今年培訓1500萬人次以上,三年內培訓5000萬人次以上。”

這是一個跟以前完全不同的政策思路。過去十年,政府托底的思路是當經濟出現下行壓力、失業壓力上升時,政府通過增加開支把整個經濟維持在高位,通過保證經濟增長率來確保社會穩定。而現在的思路則是逐漸通過社會政策建立安全網,這是一個非常重要的政策思路變化。

確定性2:需求側“大放水”的概率很低

堅持“房住不炒”的背后,是日本80年代的“前車之鑒”。

去年以來,也有很多猜測,即當經濟進一步惡化后,會不會房地產或基建再放一波?每個人都有不同的觀點,但是我分享兩個數據,供大家參考。

當前我們中國居民住房資產占名義GDP的比重是200%。而在幾十年前曾經和美國有過貿易摩擦的日本,1985年其居民所持有的房產占GDP的比重也是200%。換句話說,如果我們認為我國政府一定會去研究美日貿易摩擦時日本的經驗教訓的話,那么至少從房地產現在的情況來看,放松房地產并不是一個很好的政策選項——因為也正是在1985年之后,日本居民所持有的房地產占GDP比重是一路飆升到1990年,此后房地產就出現了大問題。

從銀行的角度來看情況也是一樣,從1986年開始,日本的居民按揭貸款加上房地產貸款占每年新增貸款的比重約為40%,即40%左右的日本新增貸款是流向房地產的。2017-2018年中國的房地產貸款加居民按揭貸款占比已經達到40%,如果算上部分居民短貸,這個值已經接近50%。所以從這個角度來講,我相信有了日本的前車之鑒,我國政府在這件事情上會非常的謹慎,“房住不炒”的政策一定會持續地進行下去。

地方基建“大干快上”的閾值提高

另一個常見的問題,是基建會不會大規模放松?昨天中辦、國辦印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,地方政府專項債在使用領域上有一定程度的放松,很多人講基建會不會“大干快上”?

我想提供兩個觀察角度:其一,從今年PPP項目的進展來看,其實今年一季度PPP項目庫的落地率是大幅上升的,但是整個PPP項目庫的總規模卻擴張得非常慢;其二,今年的4月底開始,地方的財政監管專員已升級為財政部各地監管局,明確監管局的目標、職能包含“堅決推動黨中央方針政策和決策部署在屬地貫徹落實”和“切實加強地方政府債務監督”。換句話說,在今年年初經濟壓力出現上升的情況下,各級地方的基建項目落地率正在提升,但是新建項目必須嚴格按照地方的財政條件來實施,這種情況之下地方基建“大干快上”的空間也是受限制的。

從“黃金周”看消費在需求側管理中的重要性

因此,也許我們在這個點上看需求側管理,其實關注點并不在房地產、基建,這兩塊刺激的空間都相對較小,真正能夠去刺激的其實是消費。

消費方面,今年的一個信號是,兩會的時候記者向總理提問關于黃金周放假事宜,很快五一就被調整成為一個小長假。大家如果有印象的話,中國最早提出春節、五一、十一黃金周小長假的時候,就是在1999年,當時做的事情就是通過這些政策刺激消費,這是一個非常重要的信號。

換句話說,長期來看政府要做的是供給側改革,但是在這個過程中,如果有階段性需求側管理的必要,那么消費可能是更重要的手段。

確定性3:改革重心在供給側

既然需求側管理不像以前那樣擁有政策大開大合的基礎,那么顯然政策重心會進一步轉到供給側改革。過去十年我們做了很多托底的政策,但是每一次托底結束經濟就下來了,所以當前我們的核心問題不是需求而是供給。而這方面的改革,我覺得政策重心應該是兩個方面:一方面是國企投資的改革,這點我就不多展開;另一方面,對于資本市場來講,最重要的一個變化就是制度性的改革。

如果把資本市場的制度性改革理一下的話,最主要是兩條線,第一是錢,第二是投資標的。錢的問題我們在去年年報里已經講過。為什么過去中國的A股市場的融資功能一直不太順暢?很重要一條就是流動性是短期的,而企業獲得融資之后的項目投入是長期的,所以“短錢長用”會在股價上反映期限錯配的波動。去年以來,政府開出的解決方案就是引入長期資金,包括外資、保險等。

第二條線是資本市場改革,主要體現在投資標的的優勝劣汰上。一方面,科創板的設立在制度層面上讓上市公司有一個優勢劣汰的機會;另一方面,今年也加大了對于上市公司的財務造假的監管。隨著制度的建設和監管的加強,好公司和壞公司能夠更好地被市場清晰地區分開,帶來的是市場優勝劣汰生態的形成、整個體系資金利用效率的提高。

三)下半年還需要關注的兩個短期不確定性

當然剛才我們講的是一些中期的策略,短期之內我們下半年還需要關注兩件事情。

第一,關注海外政治周期對中美貿易談判進程的影響。當前A股市場對于中美經貿摩擦已有比較充分的心理準備,但是摩擦蔓延到關稅之外的可能性仍然存在。考慮到美國2020年總統大選選舉流程將在2019下半年啟動,而特朗普競選承諾的兌現與否,是其選民為其投票的重要參考因素,因此在2020大選年之前,特朗普政府將有很強的動力促成中美達成協議,從而為大選拉票造勢。但畢竟大選是明年的事情,因此從當前這個時間節點來看,不排除未來一兩個季度之內,美國可能在經貿甚至其他方面對華持續施壓。而在2019年四季度后,如果特朗普主動與中方達成暫時性協議,則市場風險偏好的回升可能會更加確定一些。

第二,油價。最近大家在討論通脹的過程中,討論農產品非常多,但實際上今年年初以來很大的一個不確定性是原油價格。此前就伊朗問題,市場很多討論是美國是否會打伊朗,進而導致油價上漲。現在看起來這種風險在下降,為什么呢?從駐軍的數量上來看,當前美國在伊朗的駐軍只有在第一次和第二次海灣戰爭時的1/10左右,所以美國并不具備打伊朗的可能性。但是我們需要注意到的是另外一個問題是,全球原油儲備的第一大國——委內瑞拉,此前由于一直受到美國的制裁,其原油供給一直無法進入全球市場。如果委內瑞拉后期出現一些政治上的變化,而導致全球原油市場供給上升的預期升溫,進而使得油價下跌,這是我們需要關注的不確定性。

因此,總結一下這部分的內容,1)中期來看,政策保穩定的主要抓手是社會政策,2)如果因為一些因素導致政策要在需求側托底,大概率也不會是大放房地產、基建,而更可能是鼓勵消費,3)當前最重要的改革會落在供給側——國企改革和資本市場改革。

那么,在這種情況下,如何做資產配置?

四)資產配置建議:他人恐慌時我貪婪

1)債券市場:全球水位上升,中國的債券收益率有天花板

首先,中國金融開放的同時,全球水位仍在快速上升。剛才我們已經看到,當前17個主要經濟體長短端利率都接近零。在這樣的情況下,全球收益率為負的債券規模達到11萬億美元。這一規模是什么水平?對比Barclays全球債券指數的規模約50萬億~60萬億美元。這意味著,全球現在約1/6債券市場的到期收益率是負的,全球債券投資者面臨著嚴重的“資產荒”。而在這種環境下,中國的10年期國開債收益率在3.5%以上,國債收益率在3%以上,比美國國債高100個bps,比歐洲國債高出近400個bps。所以,最近盡管陸股通有一定程度的資金流出,但外資仍在大幅流入中國的債券市場,利差是很重要的驅動力。

其次,中國有能力穩定匯率。市場可能會擔心的一個問題是人民幣的問題—如果人民幣不穩定,那么套利的國際資金也不會流進來。對這個問題,我們從兩個角度做了測算,具體的結果如下表。可以看到,無論對外償付能力,還是從流動性管理的層面上來看,人民幣市場上央行多頭的籌碼是遠大于空頭的。從這個角度來看,潘行長此前說的“中國有能力有信心能夠穩定人民幣匯率”是能夠實現的。

如果我們排除了人民幣大幅貶值的風險,將中國的國債收益率放在全球環境中去橫向比較,外資的選擇就很明顯了。按照信用評級做一個排序,中國國債的標普評級為A+,在此類別中中國的國債收益率是非常有吸引力的。因此,短期來看,當全球利率仍在下行的時候,至少中國利率債的收益率是有天花板的。

2)股票市場:價格不貴,制度改革的結構性紅利是重點

剛才我們討論了三季度宏觀基本面有一些不確定性因素,這對于市場而言有一定的壓力。但我們也要注意到兩個重要因素。首先,A股不貴。如果從股息率的角度來看,現在A股是遠高于標普500的。

其次,我們要明白,當前股市的主要邏輯是制度改革導致的結構性紅利。第一,從資金角度來看,以前大量的資金流向房地產市場,而現在強調“房住不炒”,政策層面在引導“長錢”進股市。第二,更重要變化是在投資標的這一端。之前A股市場上“好公司”與“壞公司”無法清晰地區分開,但是現在無論是“科創板”的制度建設,還是對于上市公司財務的加強監管,都使得A股投資者更加容易的去分辨上市公司里的“好孩子”和“壞孩子”。所以,盡管這并不意味著未來A股所有公司都能上漲,但是受益于這種制度改革紅利的股票,那些“好孩子”,未來一定會受到市場的追捧。

五)總結一下

1)長周期來看,國內外的不確定性都較高,這是“百年未見之大變局”;

2)在高度不確定性中,我們需要尋找改革的“必選項”。

第一,政策“保穩定”的重點,會是以社會政策托底;

第二,需求端不會大開大合,地產基建進入“軟著陸”期,消費支柱屬性會日益明顯;

3)最重要的改革“必選項”是供給端的調整。一是國企國資的改革;二是資本市場的改革。

4)下半年的資產配置:我的建議是“他人恐慌時我貪婪”。

 
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