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全球經濟與貿易減速的新解釋-全球央行追蹤
來源:西南宏觀研究 發布日期2019-5-24 15:58:36

摘要

BIS在近期論文《經濟放緩背后的原因》中對近期全球經濟減速給出了新的解釋。2017年制造業和全球貿易強勁反彈,并拉動全球經濟回暖。2018年開始至今全球經濟增長減速,而這主要受制造業和貿易放緩的拖累,服務業和就業依然保持韌性。BIS申鉉松認為,工業產成品占全球商品貿易的70%,因此制造業貿易與全球貿易二者的聯系非常緊密。全球價值鏈(GVC)--以全球商品出口額占全球GDP比例衡量--能夠很好的將制造業和全球貿易結合起來理解。GVC屬于金融密集型活動,這就決定了全球價值鏈的波動與金融條件密不可分。尤其是美元信貸對于全球價值鏈有重要的影響。一般來說,美元走強會帶來銀行美元信貸收縮,并拖累全球價值鏈,這也意味著制造業和全球貿易的走弱。一旦依靠GVC實現的制造業和貿易增長走到盡頭,過度依賴制造業和商品貿易可能會讓全球經濟失望。政策面需更多考慮財政政策的重要性。

加征關稅成本主要由美國消費者承擔。NBER最近的兩篇工作論文分析了貿易戰對美國家庭和企業的影響,結果表明美國消費者將首先受到沖擊。《The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare》指出,關稅成本主要通過提高美國價格,影響美國國內消費者和生產者,而對外國出口商影響有限。2018年美國主要針對中國進口的2500億美元產品加征關稅,將每月減少居民部門約14億美元的實際收入。由于國外競爭的減少,國內生產者價格也將上漲,將提高工業產成品上漲1%。關稅將帶來政府收入減少,但能夠以更高價格銷售產品的國內生產商收入將增加。《The Return to Protectionism》認為,如果美國關稅完全轉嫁到進口價格,估計新的關稅制度使美國進口減少了32%,出口下降11%。美國的關稅傾向于保護那些在政治競爭最激烈的縣雇用工人的行業。

本輪美聯儲緊縮周期中,銀行凈息差逆勢提升。美聯儲在《貨幣政策與銀行凈息差變化:四個緊縮時期的比較》中指出,2015年的貨幣收緊期以來,銀行凈息差(NIMs)總體有所上升,而在此前的三輪緊縮周期中,NIMs總體上都有所下降。這主要是本輪緊縮周期下銀行利息支出/有息資產增長慢于利息收入/有息資產的增長。這種變化與銀行的存、貸款利率設定行為相關。由于負債流動性充裕,即使短期利率上升,銀行對存款的爭奪也不像過去那樣激烈。此外,銀行資產中與短期利率掛鉤的流動性資產比重增加,貨幣收緊帶來的利息收入向上調整速度更快。

美聯儲副主席威廉姆斯認為人口結構與生產率的全球變化對美國經濟和貨幣政策有兩個重要影響。首先,人口和生產率增長放緩直接導致經濟增長趨勢放緩。其次,這些趨勢導致長期中性實際利率r *大幅下降。未來經濟低迷時期降息的政策空間有限,央行抵消經濟下滑的能力受限。美聯儲目前正在對其框架和戰略進行審查。

人民幣匯率破“7”可能性較小。中國央行副行長潘功勝近期表示,中國經濟金融的穩健運行,為外匯市場和人民幣匯率保持合理穩定提供了有力的基本面支撐。在應對外匯市場波動方面,央行積累了豐富的經驗和充足的政策工具,根據形勢變化將采取必要的逆周期調節措施,加強宏觀審慎管理。央行將保持外匯市場穩定運行,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

報告正文

1《經濟放緩背后的原因》--BIS

2019年3月14日,在德國聯邦財政部及歐洲經濟研究中心舉辦的“公共財政對話”工作會議上,申鉉松對于全球經濟放緩的原因做了詳細說明。

最近幾個月,制造業和貿易均有所放緩,盡管在服務業和就業的支撐下,消費仍相對更具韌性。對歐洲制造業的調查顯示,2018年制造業活動開始減弱,并且從制造業采購經理人指數(PMIs)可以看出,至2019年,中國制造業的疲軟程度在加深。

德國處于制造業疲軟的嚴重時期。按行業劃分的Ifo商業景氣指數,突顯出制造業和貿易的疲弱。服務業與房地產業的狀況相對較好。這兩個面向國內的部門為德國的就業和國內消費提供了強勁支撐。重要的是,制造業和貿易的疲軟,并不僅僅局限于歐洲。這種疲軟,通過全球價值鏈,沿著貿易鏈條,傳播到全球各地,并成為一種普遍現象。與中國企業供應鏈緊密聯系的亞洲經濟體受到的沖擊最為嚴重。

在服務業和就業仍然強勁的情況下,如何理解制造業與貿易的放緩?

1.1簡單的回顧歷史:在近年來保護主義盛行之前,全球貿易已經出現下滑

工業產成品占全球商品貿易的70%,制造業貿易促進了世界貿易的增長。在上世紀80年代末和90年代初的全球化鼎盛時期,貿易增速是GDP增速的兩倍。制造業貿易增長是由跨國公司與全球價值鏈的發展共同推動。中國加入全球貿易體系,全球價值鏈自身的地理結構也發生了深刻變化。

在2000年,全球貿易體系的樞紐是德國、日本和美國。到了2017年,中國占據了中心的位置,不僅是亞洲的樞紐,而且是連接德國與美國的節點。

在試圖理解制造業放緩的過程中,一個很好的起點是看世界貿易和全球價值鏈的情況。衡量全球價值鏈在全球經濟中所占權重的綜合指標是全球商品出口額占全球GDP的比例。出口是用總量來衡量,而GDP是用增加值來衡量。世界出口額衡量的是供應鏈上易手商品的簡單總和,包括使用進口中間產品作為輸入的商品的出口。GDP衡量的是每一階段的增加值,并試圖只計算最終產品的價值。因此,當全球價值鏈活躍,中間產品貿易更多地沿著供應鏈進行時,全球貨物出口相對于GDP的比例就會提高。

金融危機之前,世界貿易都增長迅速,但此后出現了逆轉,表明全球價值鏈活動在后危機時期一直在下降。金融危機后,全球貿易立即反彈,但一直沒有恢復到危機前的水平。事實上,自2011年以來,貿易相對于GDP的占比一直呈下降趨勢,2017年只是出現了短暫的緩解。這對于掌握導致全球價值鏈活動最近疲軟的潛在力量非常重要。早在貿易保護主義和最近幾年的貿易沖突之前,貿易就已經放緩了。

1.2、全球價值鏈的的波動與金融條件密不可分

全球價值鏈的起伏與全球銀行業的波動有著不可思議的相似之處。建立和維持GVCs是高度金融密集型的活動,對企業的營運資本提出了很高的要求。當財務需求超出公司自身的財務狀況時,必要的營運資金就會依賴于短期銀行信貸。由于企業在向供應鏈上的其他企業銷售產品時,需要持有中間產品庫存或應收賬款,所以全球價值鏈的融資需求應運而生。隨著供應鏈的增長和運輸間隔時間的延長,邊際融資需求持續增加,只有在非常寬松的融資條件下,拉長全球價值鏈才是可行的。寬松的金融條件會使得GVCs所連接的公司越長越多,包括生產中間產品的公司,而這些中間產品往往具有更大的價值。

當資金狀況收緊時,維持長而復雜的全球價值鏈將不再可行。通過向國內供應商或地理位置較近的供應商“外包”和“回流”活動,使供應鏈合理化,將有助于降低支持長全球價值鏈的信貸成本。

國際清算銀行全球金融體系委員會(CGFS)在其2014年的貿易融資報告中發現,約35%的貿易融資來自銀行體系。其余65%的資金由公司自己提供,要么由賣方以“公開賬戶融資”的形式提供,要么由買方以“預付現金”的形式提前支付。CGFS發現,約80%的銀行貿易融資是以美元計價的。鑒于美元信貸在支持貿易方面的普及,影響信貸條件和銀行美元貸款供應的因素在支持全球價值鏈活動方面發揮著重要作用。在眾多以美元計價的銀行信貸可用性指標中,美元匯率作為企業美元信貸狀況的晴雨表發揮著尤為重要的作用。美元疲軟時,以美元計價的貸款往往增長更快,反之亦然。下圖顯示了美元強弱與美元貸款之間的負相關關系。在全球金融危機之前,以美元計價的銀行貸款迅速增長,而在危機爆發后,以美元計價的銀行貸款卻有所放緩。

GVC活動反應了美元融資狀況的事實,貿易與GDP比率的波動與美元的強勢呈現反向關系,在美元走強的時期,貿易相對于GDP的比重較低,反之亦然。

金融條件與美元之間的關系將反映經濟運行中的許多力量,其中可能包括通過全球價值鏈聯系在一起的非金融企業的資產負債表渠道。企業作為全球價值鏈的一部分,強大的資產負債表能夠滿足公司巨大的營運資本需求。然而,更高的公司債務加上公司資產負債表上的貨幣錯配,可能會削弱公司為營運資本融資的能力,尤其是在信貸環境收緊的時候。受貨幣錯配和過度杠桿作用拖累的企業將需要削減債務并重建資本。

從全球來看,較高的企業杠桿率已成為增長脆弱性的一個來源。在這一背景下,美元的持續走強可能在一定程度上反映了這些公司調整資產負債表的努力。美元走強將增加調整資產負債表的緊迫性,因為它將增強償還美元債務的動機。也許正是出于這個原因,貨幣市場近期的走勢違背了美國寬松的貨幣政策與美元疲軟有關這一規律,美元一直保持強勢,尤其是對新興市場貨幣。

德國制造業企業并不會因為他們借入歐元而相對較少地依賴美元貿易融資。制造業企業的調查表明其一直將外部需求疲弱列為制造業活動疲弱的主要原因。因此,即使德國企業本身不那么依賴美元融資,它們的貿易伙伴也可能更依賴美元貿易融資。注意力也不能局限于與德國的直接貿易對手方,因為間接貿易聯系將波及全球貿易體系,這就是全球貿易體系內在聯系的結果。

在有關貿易全球化的辯論中,市場傾向于將貿易與金融劃清界限。很容易認為,貿易和投資的真正開放主要是為了消除貿易壁壘。然而,從GVC活動的波動情況可以看出,這種想法過于簡單。實際上,貿易和制造業與金融尤其是銀行業信貸緊密相連。

事實上,制造業和金融業聯系緊密,以至于我們可能認為GVC會像資本市場一樣存在泡沫。2006年至2007年,GVCs在全球范圍內的過度擴張,可能只有在當時極其寬松的金融環境下才會持續下去。2017年制造業的小規模繁榮在之后發生逆轉,應該會讓政策制定者停下來思考,什么才是全球增長的持久動力。即使短期快速的增長來自于貿易和制造業,它也可能不夠強大,無法承擔維持全球增長的全部負擔,需求的構成可能和總量一樣重要。

1.3、對政策的含義

銀行信貸對提供貿易融資至關重要。但自全球金融危機以來,銀行業一直處于低速運轉狀態。盡管危機后的改革提高了銀行業吸收虧損的能力,增強了韌性。但銀行信貸增長疲弱,更為重要的是,作為銀行放貸基礎的資本金賬面價值已陷入停滯。

自全球金融危機以來,賬面資本金增長大幅放緩,部分原因是銀行業盈利能力較低,以及持續的派息和股票回購。由于賬面資本金是銀行放貸的基礎,其增長放緩與放貸增長停滯相伴而生。全球金融危機以來,銀行資本金與資產增長趨勢的急劇逆轉,說明即便在危機過去十年后,銀行業仍未從危機中復蘇。

銀行業的疲弱暴露出長期貨幣寬松政策的副作用,即通過負利率和壓低長期利率對銀行盈利能力造成了負面影響。在當前的經濟環境下,貨幣政策負擔過重。這一點與貨幣政策對GVC和制造業活動的影響尤其相關。銀行貸款和企業資產負債表的強度是支撐GVC貿易融資的關鍵。

盡管發達經濟體的低利率提振了消費,并支撐了強勁的就業增長,但對GVC影響更直接的銀行貸款來說,低利率沒有那么有效。也不能認為貨幣政策對企業杠桿的影響一直是積極的。企業利用長期利率較低的優勢,通過資本市場借入長期資金,并將所得資金用于金融交易、收購、或是回購股票。與房地產無關的實際投資與制造業的健康狀況更為密切,但一直處于低迷狀態。最近,信用較差的公司發行的杠桿貸款越來越受到政策制定者的關注,被認為是公司財務壓力的一個潛在來源。

一旦依靠頻繁使用GVC實現的制造業和貿易增長走到盡頭,過度依賴制造業和商品貿易可能會讓全球經濟失望。2017年制造業和貿易在寬松信貸環境和美元走軟的推動下強勁增長。然而這些活動的擴張很容易受到信貸環境逆轉的影響。

需要考慮需求構成和財政政策的重要性。當長期公共投資的適當機會出現時,財政刺激(通過利用長期低利率優勢投資項目)可能是使經濟轉向國內活動的一種方式。這種重新定位將有助于重新平衡需求的構成及其總體規模。屆時,財政空間和公共債務的長期可持續性問題將亟需得到解決。

2《美國消費者首先受到貿易戰沖擊》--NBER

2018年,美國對多種進口商品加征關稅,其他國家也對從美國進口的商品加征關稅。NBER兩份最新工作論文分析了這場“貿易戰”對美國家庭和企業的影響。

《The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare》這篇報告指出,新的關稅結構的成本主要是通過提高美國的價格,影響國內消費者和生產者購買進口商品,對外國出口商影響有限。關稅每月減少約14億美元的實際收入。由于國外競爭的減少,國內生產者價格也將上漲。與沒有貿易戰的情況相比,工業產成品價格上漲了1%。實際收入的減少意味著更高的消費價格帶來的福利損失,關稅帶來政府收入減少,以及能夠以更高價格銷售產品的國內生產商的收入增加。

對那些在其他國家,例如中國或其他受影響國家的供應鏈上進行大量沉淀成本投資的跨國公司來說,延續關稅政策的成本可能尤其高昂。約有1650億美元的貿易已經改道,以避免加征關稅造成的損失。

《The Return to Protectionism》這篇報告認為,美國關稅完全轉嫁到進口價格。估計新的關稅制度使美國進口減少了32%,而來自其他國家的報復性關稅導致美國出口下降了11%。利用這些反應來估計進口需求彈性和出口供應彈性,然后利用這些估計來校準具有詳細投入產出關系的美國經濟一般均衡模型。美國消費者和購買進口商品的公司所面臨的價格上漲造成了688億美元的福利損失,而能夠收取更高價格的美國生產商所獲得的收入增長(610億美元),基本上抵消了這一損失。由此導致的實際收入下降每年約為78億美元。

通過2016年總統大選的政黨投票來看。美國的關稅傾向于保護那些在政治競爭最激烈的縣雇用工人的行業。外國政府對更傾向共和黨的縣征收報復性關稅。研究人員估計,共和黨支持率至少為85%的縣的損失要比共和黨支持率低于15%的縣高出50%以上。

為了衡量消費者的損失,研究人員分析了可能抵消貿易戰影響的潛在發展。例如,其中一個目標是增加來自中國的知識產權付費。中國在2017年為美國的知識產權支付了80億美元的版稅。大幅度增加特許權使用費可以抵消部分福利損失。

3《當實際情況發生改變》--聯儲副主席威廉姆斯

金融危機后,各發達國家央行通過放松貨幣來維穩經濟,政策利率水平大幅將至0附近,甚至有的央行實行了負利率。但是經濟的恢復非常緩慢,并且通脹長期處于央行的目標之下。市場認為,低通脹數據并非反常現象,而是一種新常態。這種緩慢復蘇和持續低通脹的經歷,是困擾發達經濟體的一個更深層次問題的癥狀,其根源是低中性利率和利率下限的結合。

3.1、過去只是序幕

這些情況的原因是,由于人口結構和生產率增長的根本變化,各經濟體的供應面發生了巨大改變。

人們普遍活得更長,人口增長正在放緩是顯而易見的兩種人口趨勢。在OECD國家中,1950年代和1960年代的人口增長率平均超過1%,但現在以每年0.5%的速度增長,預計到2070年人口增長率將逐漸下降,然后出現負增長。

在生產力方面,變化同樣巨大。在OECD國家,勞動生產率從1995年的平均每年2%多一點,回落至近十年大約1%的速度。經濟放緩的主要因素是全要素生產率的增長急劇下降。種種跡象表明,美國正處于正常生產率以每年1%至1.5%的速度增長的后期階段,而且這種情況可能會一直持續到下一次科學技術革命。

3.2、r*下降

人口結構與生產率的全球變化對美國經濟的未來和貨幣政策有兩個重要影響。首先,人口和生產率增長放緩直接導致經濟增長趨勢放緩。其次,這些趨勢導致長期中性實際利率r*大幅下降。

經濟增長放緩會降低投資需求,而預期壽命延長往往會增加家庭儲蓄。這種低需求和高儲蓄供給的結合,以及其他因素,已經拉低了r*。隨著資本市場的開放,這些全球性的供求變化影響著r*的全球市場

r*在各個經濟體中均有大幅下跌。加拿大、歐元區、日本、英國和美國五個主要經濟區的加權平均估計值下降到了0.5%,比金融危機前20年的平均水平低2個百分點。這也說明,盡管經濟已從危機中復蘇,但沒有跡象顯示經濟已恢復到此前的正常水平。沒有理由期望r *在可預見的未來恢復到更高的水平。

全球r*的回落將繼續對貨幣政策構成重大挑戰。鑒于未來經濟低迷時期降息的政策空間有限,復蘇將是緩慢的,通脹將低于目標水平。央行抵消經濟下滑的能力有限,導致了一種不利的負反饋循環,即對未來低通脹的預期會拉低當前通脹,并進一步縮小可用的政策空間。

3.3、新的情況、新的應對

全球的政策制定者需要為應對全球經濟增長緩慢和r*偏低的新現實所帶來的挑戰做好準備。這就需要對貨幣、財政和其他經濟政策采取新的思維和方法。

從貨幣政策開始,各國央行應重新審視和評估其政策框架、戰略和工具箱,以在低r *的世界中發揮最大功效。美聯儲目前正在對其框架和戰略進行審查。

除了貨幣政策,財政當局還有許多途徑可以增強經濟應對負面沖擊的韌性。一是加強自動穩定器,在經濟低迷時期為經濟提供提振。第二,使債務管理決策更符合貨幣政策。例如,在經濟低迷時期,財政當局可以選擇縮短債券發行期限,以增強央行量化寬松政策的效果。第三,支持金融體系彈性的監管政策可以限制負面沖擊的經濟影響。

最后,財政和其他經濟政策可以直接應對增長緩慢和低r *的根源。這包括增加公共和私人對人力和物質資本、基礎設施、科學和技術的投資,以及旨在更廣泛地消除勞動力和經濟參與障礙的政策。

4《經濟金融穩健運行,為外匯市場和人民幣匯率保持合理穩定提供有力撐》--央行副行長潘功勝

5月19日,中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝就當前中國金融和外匯市場運行情況接受了《金融時報》記者的采訪。

《金融時報》記者:如何看待當前中國金融和外匯市場運行情況?

潘功勝:第一,當前,中國經濟運行總體平穩,主要指標保持在合理區間,新舊動能轉換加快,宏觀經濟基本面良好。4月份,中國制造業采購經理指數(PMI)為50.1%,繼續處于擴張區間。宏觀政策操作空間較大,政策工具豐富。今年以來,穩健貨幣政策強化逆周期調節,增強政策前瞻性、靈活性,保持了流動性合理充裕,促進了社會信用較快增長,貨幣金融條件松緊適度,金融部門對民營和小微企業支持力度進一步加大。4月末,廣義貨幣M2同比增長8.5%,比上年同期高0.2個百分點。

中國經濟金融的穩健運行,為外匯市場和人民幣匯率保持合理穩定提供了有力的基本面支撐。今年以來,中國外匯市場運行平穩,境外資本流入增多,外匯儲備穩中有升,外匯市場預期總體穩定。

第二,央行將按照既定方針,堅定不移擴大金融開放,保持金融改革開放政策的連續性穩定性,堅決落實已部署的金融改革開放政策,進一步推動金融市場雙向開放,深化外匯管理改革,提高跨境貿易投資自由化便利化水平,切實維護境外投資者合法權益,為境內外投資者創造更加便利友好的投資環境。

第三,近年來,央行在應對外匯市場波動方面,積累了豐富的經驗和充足的政策工具,根據形勢變化將采取必要的逆周期調節措施,加強宏觀審慎管理。打擊外匯市場的違法違規行為,維護外匯市場的良性秩序。

央行完全有基礎、有信心、有能力,保持中國外匯市場穩定運行,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。




 
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