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從宏觀面尋找資本市場錨
來源:西南證券宏觀研究 發布日期2019-5-10 19:53:36

資本市場近期呈現多變性,從去年下半年的股跌債漲,到今年初以來的股市大漲,債市震蕩,以及4月以來的債市股市先后殺跌。這種缺乏單一方向性趨勢環境下,尋找市場的錨就顯得非常重要,因為這是判斷市場調整程度以及進行投資選擇的基礎。我們根據宏觀經濟指標和資本市場指標的經驗關系,構建出資本市場所反映的宏觀預期,進而通過宏觀經濟走勢的判斷,確定資本市場反映的宏觀預期中樞水平,也就是資本市場的錨。從當前情況來看,資本市場經過4月份的調整,已經反應了政策調整和經濟弱平穩預期,我們認為繼續調整空間有限。當前股市估值隱含未來半年工業企業盈利與1季度水平基本持平,名義GDP小幅下行。在全年經濟弱平穩,政策不允許經濟失穩風險再度上升情況下,我們認為再度出現明顯經濟悲觀預期,即市場繼續大幅調整可能性有限。而債市利率同樣已經反應了逆周期政策回撤預期,預計隨著經濟樂觀預期減弱,債市可能迎來階段性上漲機會,單全年依然將延續震蕩格局。


1.基本面難以解釋近期資本市場變化

過去幾個月資本市場變化加大,在多變的環境下尋找市場錨就顯得尤為重要。過去一段時間資本市場多次出現方向性變化。首先是去年下半年在經濟下行壓力上升和其它風險暴露壓制下,資本市場呈現股跌債漲格局,股市深度調整,而債券利率則跌至較低水平。1月初開始,資本市場風云突變,股市快速大幅上漲,而債市進入盤整格局。從1月初至4月初,上證綜指在3個月時間內累計上漲近800點,最高攀升至3250點以上。在樂觀情緒蔓延不久后,4月初開始,資本市場走勢再度轉變。進入股債雙殺階段。債市首先調整,10年期國債利率從3月底不到3.1%的水平快速上升至4月底3.4%以上,股市反應較慢,但調整速度快,從4月下旬開始,在5個交易日內從3271點跌至2086點,跌去近200點。近幾個月資本市場多次出現方向性變化,缺乏單邊趨勢,把握市場走勢變得困難,因而,尋找市場變化的錨,在多變的市場中獲得定力和擇機行動的能力,就顯得尤為重要。本文試圖從宏觀角度尋找市場錨,為投資者在多變的市場中提供擇機選擇的參考。

基本面并非近期資本市場變化的直接驅動力。雖然直觀理解,經濟基本面是資本市場運行的錨。但事實上,近幾個月基本面運行趨勢并未發生變化,因而近期資本市場變化也難以簡單的用基本面來解釋。17年初以來,經濟持續走弱,而18年以來,經濟走弱有所加速,這在實際GDP增速、名義GDP增速上都有所體現,同樣在直接表征企業盈利的工業企業利潤總額指標上也有所體現。但這種走弱的趨勢在近幾個月并未發生變化。今年3月企業盈利增速雖有所回升,但更多的由于春節錯位、增值稅減稅帶來提前備貨效應等短期因素沖擊,趨勢上依然難以改善。因而基本面難以解釋近期資本市場幾次方向性變化。


2.經濟預期變化是近期資本市場波動的主要原因

預期變化是近期資本市場變化的主要驅動力。近期資本市場波動主要驅動力并非來自經濟基本面,而是來自預期的變化。然而資本市場預期向來是最難觀測和研究的,因而也是最難研究和判斷的。好在通過經驗數據,可以發現我國資本市場部分指標反映著對我國宏觀經濟走勢的預期。因而可以通過經驗數據,來獲得資本市場指標與宏觀預期之間的關系,然后根據目前資本市場表現來反推對宏觀經濟預期,然后結合對經濟形勢的判斷,來推斷資本市場預期的中樞水平,進而從宏觀角度獲得市場錨。

具體來說,在股市層面,我們發現估值反映著對未來半年企業盈利的預期,進而反映著對未來半年經濟走勢的預期。因此,可以根據當期估值,根據歷史經驗關系,獲得對未來半年經濟情況的預期。然后比較當下經濟情況,得出對經濟走勢的預期。從經驗數據上,當期A股非銀行石油石化動態市盈率與未來半年的EPS具有較高相關性,而企業盈利又與名義GDP走勢一致,因而經驗數據顯示A股根據對未來半年企業盈利預期或經濟預期來確定當期估值水平。這也從側面說明了A股明顯的線性外推思維,即將未來半年盈利或經濟走勢外推至長期。因此,根據經驗數據呈現的相關關系,可以得到當前股市隱含的未來半年企業盈利和名義GDP預期。

對債市來說同樣,可以根據債券利率與宏觀指標之間的關系,來構建基本面對應的債券利率中樞值。然后根據債券利率對此中樞值的偏離,來觀察債券市場隱含的宏觀預期變化。我們借鑒泰勒規則,選取CPI與PPI的均值、工業增加值、R007均值以及R007的月波動率來作為自變量,對2002M1-2018M12的10年期國債利率進行回歸,運用回歸方程進行擬合,將擬合值作為基本面和資金面所支撐的利率水平。從經驗結果上可以發現,擬合結果對10年期國債利率有很好的解釋作用,基本上解釋了歷次大的國債利率波動,但同時,在每輪波動中,實際利率調整均大于中樞水平波動,顯示市場預期的變化大于經濟基本面和資金面實際的變化。

因而,由于資本市場直接體現對經濟走勢的預期,而經濟預期又以經濟基本面為中樞,因而經濟走勢依然是資本市場的錨。

近期資本市場變化背后,是資本市場對宏觀預期由悲觀向樂觀,然后再度調整的過程。從股市反應的宏觀預期來看,去年下半年隨著經濟持續走弱,市場對宏觀經濟預期持續走弱,這對股市持續形成壓制。到今年初,股市所隱含的宏觀預期已經到了非常悲觀的情況,股市估值對應的未來半年名義GDP同比增速不足4%,對應的未來半年工業企業盈利同步增速在-20%以下。而后隨著多重因素改善宏觀預期,經濟悲觀預期快速消解。到4月19日,市場估值所隱含的未來半年名義GDP同比增速已經達到7.4%的水平,工業企業盈利已經達到2.4%的水平。與今年1季度事實上名義GDP和企業盈利增速7.8%和-3.3%的增速相比,悲觀預期已經完全修復,甚至隱含了部分企業盈利增速改善預期。因此,隨著政策表態顯示逆周期或將回撤,市場再度出現快速調整。

近期債市變化背后同樣是預期變化驅動。經濟悲觀預期的發酵和流動性轉向合理充裕形成了2018年的債券牛市,特別是9月底以來,隨著經濟悲觀預期明顯上升,債市出現快速上證態勢,10年期國債利率快速從3.7%下降至3.1%附近。但今年初以來,隨著逆周期政策發力,經濟悲觀預期消解,債市缺乏持續上漲動力。而另一方面,經濟并未明顯企穩,因而寬松貨幣政策預期并未發生變化,所以債市調整空間有限。債市在今年年初至3月底基本呈現窄幅震蕩態勢。但4月初以來,隨著經濟數據改善,對逆周期調整回撤預期上升。而后政治局會議等又將經濟下行壓力只要歸于結構性原因,因而政策回撤預期上升推動債市從4月初開始快速調整,10年期國債利率快速從3.1%附近上升至3.4%以上。


3.國內外政策調整驅動市場預期變化

而資本市場預期變化則主要受國內外政策調整驅動。從國外政策來看,美聯儲政策變化帶來人民幣匯率變化,進而影響資本流程成為影響近期資本市場走勢的關鍵變量之一。美聯儲在2018年持續加息,并保持2019年較高的加息預期次數。到2018年11月,主流的2019年加息預期依然在3次。而在此推動之下,美國10年期國債利率持續上升,11月攀升至3.2%以上的高位。美國利率上升與我國利率下行導致中美利差收窄,形成人民幣兌美元持續貶值趨勢,而資本也因此呈現流出態勢,對國內資本市場形成壓力。但隨著高利率對美國經濟損傷的體現,2018年12月開始,美聯儲態度轉為鴿派,很快的將2019年加息預期降至零次,并給出提前停止縮表的預期。隨著美聯儲轉為鴿派,中美利差平穩甚至小幅走闊,因而人民幣兌美元匯率開始升值。在此環境之下,資本開始流入。特別是外資大量進入A股,成為年初以來股市上漲的主動力之一。2018年11月至2019年2月,通過陸股通和港股通凈流入A股的資金達1890億元。但由于美國經濟雖然趨勢上在放緩,但速度相對平穩,因而美聯儲短期內降息可能性有限,因而聯儲從三月開始“鴿無可鴿”,即短期沒法退出更為鴿派的措施,因而美債利率未能繼續下行,同時,隨著短期美股部分經濟數據超預期推動美元升值,人民幣兌美元匯率平穩或小幅升值,因而今年3月和4月,外資再度流出。這兩個月通過陸股通和港股通凈流出A股資金為469億元,成為A股調整的壓力之一。而對債市來說類似,匯率變化同樣帶來債市資金供給的變化,但相對來說,外資對債市影響相對低于股市。

國內政策中改變預期的主要是逆周期調節政策變化,集中體現在社融增速變化。去年去杠桿形成社融的大幅跌落,對股市形成調整壓力,而形成的經濟下行壓力則支撐債市上漲。去年2-3季度,社融月均同比少增量在3000億元以上。隨著經濟下行壓力上升,逆周期調節政策開始發力。從去年12月開始,社融見底回升。今年1季度,新增社融達到創紀錄的8.2萬億元,同比多增3.3萬億元,月均同比多增1.1萬億元。社融回升改善了經濟預期,因而股市開始上漲,而債市呈現攀升。但隨著經濟企穩,逆周期政策開始回撤預期上升。同時,由于社融增速明顯高于名義GDP增速,對社融繼續回升預期下降。因而,從4月開始逆周期政策回撤預期上升,經濟樂觀預期弱化,因此出現股債雙殺格局。


4.穩定的經濟走勢將形成穩定的市場

經濟走勢決定了市場錨,預期的波動將圍繞經濟走勢進行。過去經驗數據顯示,資本市場直接體現對經濟走勢的預期,而經濟前景預期則圍繞經濟走勢波動,因而經濟走勢依然是資本市場中樞。準確的判斷經濟走勢,則能夠把握資本市場變化的錨水平。知道了資本市場的錨,就可以知道資本市場對經濟預期何時超調,進而做出相應的擇時投資策略。

總體來看,今年經濟延續弱平穩格局。一方面,經濟難以出現大幅度下滑。無論是去年末的經濟工作會議,還是今年4月下旬的政治局會議,均將穩定放在首要位置。經濟的平穩增長是前提。而且,2020年完成小康社會目標,需要2019-2010年平均經濟增速在6.14%以上,因而我們預計2019年政府不會容忍單季度經濟增速跌破6.2%水平,而今年1季度經濟增速為6.4%,因而經濟下行空間有限。而另一方面,政府也無意推動經濟大幅上行,特別是今年4月政治局會議將經濟下行壓力歸為結構性和體制性原因,這意味著逆周期政策短期發力程度將減弱。經濟可能總體延續弱平穩格局,我們預計未來幾個季度將繼續在6.3%-6.4%區間內運行。而這種情況下,貨幣政策只可能微調,方向性調整可能性有限。流動性也僅僅較1季度過度寬松狀況小幅調整,但短端利率中樞水平難以明顯上升。

而從外部政策來看,美聯儲雖然短期不會啟動降息,但再度加息空間也有限,政策或出現一段觀察期,而在近期國內利率上升后,人民幣會再度重啟小幅升值態勢。雖然近期美國部分經濟數據亮眼帶來美聯儲政策進一步鴿派必要性的下降,但畢竟經濟下行態勢難言改變,個別經濟數據改善需要深究其結構問題以及可持續性問題。因而美聯儲政策可能經歷一段觀察期。在此期間,美國利率水平或將在目前低位波動。而近期國內利率上升后,中美利差再度擴大,人民幣或在未來一段時間重啟小幅升值態勢。這意味著資本可能再度轉為流入。因而從外部政策上來看,也無需重啟資本流出的悲觀預期。

對股市來說,市場再度調整空間有限。經過4月下旬的調整,截止4月29日,非金融石油石化上市企業滾動市盈率已經下降至26.2倍,對應未來半年名義GDP增速與企業盈利增速預期分別為7.0%和-0.6%,相較于當前經濟水平,隱含未來經濟小幅走弱預期。考慮到未來經濟依然保持平穩,企業盈利難以大幅下行,因而如果在企業盈利同比增速不低于-5%,名義GDP不低于當前水平情況下,市場繼續調整空間將不大于5%。如果市場調整超過此幅度,則將是超調的情況,因而將提供買入機會。

對債市來說,當前位置來說已經成為利率債短期建倉機會。我們利用基本面指標和資金面指標構建的利率擬合模型顯示,當前基本面和資金面支撐的10年期國債利率為3.4%,與當前水平相近。雖然趨勢上,今年經濟平穩環境下,債市難有趨勢性行情。但考慮到近期隨著逆周期政策回撤,未來經濟下行預期可能再度上行,債市可能出現階段性行情。因而當前位置,可以適當增配利率債。考慮到5月初隨著跨節資金需求消失,流動性可能趨于寬松,因而可能出現債市小幅上漲行情。但空間不會太大,利率水平也不會超過前期低點。


 
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